〔書摘〕創業投資聖經

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公司價格是怎麼算出來的?

一筆交易的「價格」是多數創業者最看重的條件,以下是一般價格在投資條件書中的表達方式:

價格:每股___美元(初始購買價格)。初始購買價格代表完全稀釋後募資前估值為___百萬美元,以及完全稀釋後募資後估值___百萬美元。上述計算及本條款清單所指的完全稀釋包括:對該公司所有已發行特別股的轉換、對所有已授權及已兌現的股票期權和認股權證的發行權,以及在本次募資前將公司現有的期權池增加 x 股。

價格也可以換個方式來陳述,就是先定義募資的金額,再回推價格,例如可以寫成:

募資額:總額為___百萬美元,代表完全稀釋後___%的股權,這裡的完全稀釋包括已預留的員工期權池股份。在交割前,公司將儲備部分普通股,以保證公司在發行A輪特別股後,仍有___%的完全稀釋後股份能發行給董事、高階主管、普通員工和顧問。

每股價格是最後買下股權的最終支付單位,而價格通常稱之為「估值」。

估值可以用兩種方式討論:募資前和募資後。募資前估值是指:投資人未投資前估計的當時公司價值;募資後估值則是:募資前估值與目前的投資總額相加。創投業者往往會在這裡設下第一個估值陷阱。

當創投公司說:「我對公司的估值是2,000萬,我投資500萬」,此時他指的通常是募資後的估值,也就是創投公司打算出500萬,買下2,000萬等值的公司25%的所有權;但創業者可能以為是募資前的估值,因此認為對方的500萬買到的是20%的所有權。雙方用字相同卻各有盤算。

談投資條件書時,務必要把話講清楚說明白。不過,創業者和創投公司剛開始談時,往往是先口頭講價,而談判周不周延和創業者的手法關係很大,一開始就搞定模糊之處,會讓對方覺得你是有備而來。和我們交過手的創業者中,佼佼者就會小心求證,提出:「這是指2,000萬的募資前估值嗎?」以此迫使創投公司把話講清楚,況且在談判時,聽到和你認為的不一樣又不花錢。

接著要注意的是「完全稀釋」。公司和投資人雙方都要確認公司保留足夠的股票,將來可以發給員工做為酬勞或是獎勵,這部分的股票稱為「員工池」或「認股權池」。但池子不見得愈大愈好,雖然池子大一點,就不用擔心選擇權不夠發,但池子的規模也會被納入企業估值中,會壓低實際募資前的估值。這是第二個估值陷阱。

我們沿用前一個例子,假設募資前的估值是2,000萬,創投公司投了500萬。假設原有池子裡的選擇權占保留未發行股票的10%,創投公司希望讓池子占20%,多出的10%就要由募資前估值分割,那麼募資前估值最後就會變成1,800萬。

池子應該做多大,見仁見智,也是講價的談判角力所在,一般最後都會落在10%到20%之間。不過,如果投資人認為公司應該加大池子時,募資前就會堅持加碼。

通常有幾個談判手法可用:你可以從池子的規模切入,設法在15%時就談攏,而非20%;也可以從募資前估值切入,同意池子為20%,但價格要增加到2,200 萬;或把多出的百分比加在募資後,募資前的估值不變,卻能增加募資後的估值。

◎創業老鳥觀點
創投公司一開始就想讓池子愈大愈好,以減輕未來的稀釋風險。因此談判時,你要謹守自己的選擇權預算。要完整列出下次募資日前,打算要聘用哪些人的清單,及預估要開的條件。對於「池子大過預算」一事,也可能要有心理準備,但不至於超過預算太多。選擇權預算是你和潛在投資人談判的重要關鍵。

「認股權證」(warrant)是募資時會碰到的另一個經濟利益條款,尤其在後期階段,這是創投公司想偷偷壓低公司估值的一個方法。認股權證類似認股權(stock option)1,讓投資人在一段期間內有權以事先講好的價格,購買一定數量的股份。

例如,投資人持有10 萬股每股1 美元的十年期A 輪認股權,就可以在十年內隨時以每股1 美元買進10 萬股的A 輪股票,與投資人實行其認股權當時的股票市場價格無關。

募資時放入認股權證,常導致日後許多不必要的複雜性和會計難題,尤其早期階段的投資更是如此。若只是前後某個價格有問題,創業者應談一個低一點的募資前估值,以規避認股權證。這麼做偶爾會被想刻意拉抬估值的舊投資人誤會,其實若發生清算時的收益分配雖然會受影響,但認股權證的價值很少會被算進公司的估值。

認股權證在有種叫「過橋貸款」(bridge loan)的募資方式中很普遍。

當投資人打算募資,但還要等更多投資人參與時,就會做過橋貸款。此時原有的投資人會把投資做成「可轉換債」(convertible debt),隨後按募資的價格轉換成股權。

過橋貸款的投資人既然承擔了比較多的風險,一般會拿到股價折扣(通常可達20%)或打過折的認股權證(同樣可達20%,偶爾更高)。遇到過橋貸款的情況,只要安排合理,就不必在認股權證上多花心力。

多家創投公司競相出資是把價格談高的最好方式。如同最基本的經濟學原理:當需求(感興趣的創投業者)大於供給(公司待價而沽的股票),則價格會上漲。

在早期募資回合中,由於創始人與員工手中還有很多股權可以釋出,投資人會想用最便宜的可能價格買到股權;但到了後期的募資回合,原有投資人為了緊縮稀釋,往往主張新投資人開出最高的價格。

如果找不到感興趣的新投資人,原有投資人通常會開出和上一回相同(flat round,平價募資)或較低(down round,折價募資)的價格。最後,新投資人會看原投資人是否願意再拿出更多錢的可能性,開出一個可望成交的最低價。因此作為創業者,在每輪募資都會面臨到這些不同對象間衝突的動機,慎選早期投資人是無庸置疑的,因為他們在募資過程中能載舟亦能覆舟。

◎創業老鳥觀點
最棒的A計畫背後都有一個很好的B計畫。對你公司感興趣的潛在投資人愈多,你的談判形勢就愈好。所以要盡量多花功夫,找出談判協議以外的「次佳替代方案」。

創投業者到底如何評估一家企業的價值,可能令人好奇,但背後不管做了多少張試算表,都稱不上科學。創投業者在決定投資的價值時,一般會考慮多種原因,可能是質也可能是量。可能的原因及應對方法如下:

  1. 公司的發展階段
  2.  
    早期階段的企業估值區間,一般取決於創業者的經歷、募資的額度,以及整體機會的研判。隨著公司漸趨成熟,歷史財務績效和未來財務預測會變得愈來愈重要。到了後面的階段,因投資人漸漸伺機出場,募資供需和財務績效則成了創投業者主要的考慮因素。

  3. 出現其他資金來源
  4.  
    「資金多多益善」是創業者的金科玉律。創投業者一旦發現其他虎視眈眈的對手,一般都會提高價格。不過,創業者千萬別假裝有其他競爭者,否則哪一天被拆穿,談判的元氣就會大傷,談判桌上的投資人可能拂袖而去,創業者會優勢盡失。誠實為上,虛張聲勢的人少有好下場。

  5. 創業者經歷和領導團隊
  6.  
    對創投業者來說,越有經驗的創業者比較沒有風險,其估值也會比較高。

  7. 創投業者的進場屬性
  8.  
    有些創投公司是早期投資人,只在低價時進場。例如,有位知名的早期投資人就曾公開表示:募資後估值只要超過1,000 萬美元,他就沒興趣了。後期投資人一般較不在意特定價位,他們在意的是企業的具體地位。創投業者雖然不時將策略掛在嘴上,但實際上的做法卻經常偏離策略,尤其是市場熱絡的時候。

  9. 數字、數字、數字
  10.  
    凡事都和數字有關。無論是歷史績效、未來預測、營收,或息前稅前折舊攤銷前盈餘(earnings before Interest, taxes, depreciation, and amortization,EBITDA)2、燒錢速度、員工人數等,創投業者在決定價格時,都會將這些因素考慮進去。話雖如此,千萬不必相信商管學院教授上課教的貼現現金流(discounted cash flow, DCF),特別是早期階段的公司;所以,你只要記得一件事就好:早期階段的財務預測怎麼做都是錯的。

  11. 當前的經濟情勢
  12.  
    經濟情勢雖非創業者所能左右,卻能大大地影響定價。大環境不好,估值就低;大環境蓬勃,估值自然攀高,特別是大環境前景預測樂觀時,估值往往快速膨脹,但也並非絕對,像科技業就是如此。

    至於怎麼讓價格極大化,創業者不妨努力掌控自己能力所及的範圍,並為募資多找幾家創投公司。

◎創業老鳥觀點
創業者千萬別為了估值不高興。你覺得自己的企業值1,000萬,創投公司卻說你的企業只值600萬,這並不代表創投公司小看你這位執行長,或看衰公司的前途;創投公司不過是想談攏一筆利己的交易而已,你不也是這樣嗎?

《創業投資聖經》

Startup募資、天使投資人、投資契約、談判策略全方位教戰法則

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本書從創業投資條件最簡單的來龍去脈說起,先介紹參與創投交易的各方人馬。接著談到如何籌錢,包括判斷應該籌多少錢,還有踏上籌資道路之前,需要哪些東西。這部分會講到許多創投人士決定投資時所遵照的程序。

再來是深入創投投資條件的細項,此處分成三章:牟利的條件、控制權的條件、其餘條件。我們在細項條件,力求觀點平衡,加上策略的輔佐,以圖公道地做生意。

後續會談到條件,有談可轉換證券的方法,再公開創投商人的手法,包含動機和報酬;接著會討論現實結構面如何影響一家公司籌資成敗,或在投資作成事後影響創投人士、創投廠商、創業人士三者的關係。

出版:野人出版

作者:Brad Feld, Jason Mendelson

詳細資訊


  1. 又稱股票選擇權,認股權是公司提供員工報酬的一種方式,通常公司會與員工訂立契約,約定特定價格、特定股數、持有期間、履行契約日期等項目,在履約日當天,如果股票市價高於約定價格,員工可以執行此權利,公司將會發行新股或是由市場買回股票給員工,員工拿回股票後,可以決定出售獲利或是繼續持有。

  2. 即不含稅、利息、折舊、攤銷費用的盈餘。


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